联储基调整体偏“鹰” 预计年底加息一次——2016年9月美联储FOMC议息会议点评

文：申万宏源宏观 李一民，李慧勇，李勇，汤莹

结论或投资建议

9月FOMC会议后，美联储宣布将联邦基金利率目标区间维持在0.25%-0.50%的水平，符合之前市场的一致预期，措辞整体比7月会议鹰派。从17位官员利率散点图的中位值看，预计联邦基金利率在今年年底前达到0.625%，相较目前水平约等于1次加息。耶伦称，如果就业市场改善持续，且未产生重大风险，仍处正轨，预期今年会加息一次，而经济数据是否能决定加息还需等待实现目标的进一步证据。

相比7月份报告，9月份的报告修改经济增长温和扩展为经济增长已经复苏。FOMC报告表示近期经济温和增长，劳动力市场继续走强，但固定投资和低迷的通胀增速是薄弱环节。根据我们之前的分析，我们仍然保留美联储于今年年底加息的观点。

主要观点及逻辑

美联储认为虽然美国经济“已经复苏”，但通胀继续低于目标、固定投资仍然疲软，对加息持谨慎态度。耶伦表示，每次会议都有行动的可能，美联储是独立的，党派政见对美联储做决策毫无影响。12月加息概率较大，货币政策将继续取决于未来经济数据。对于关键问题的表述，要点如下：

（1）经济评述：尽管非农就业数据增长有所放缓，PMI也跌破荣枯线，但费城联储制造业、新宅开工最新数据等都呈现出积极的态势; 家庭支出稳健增长，消费者信心增强，但企业固定投资仍然疲软；劳动力市场进一步强势，失业率几乎没有变化，平均就业增长保持稳健。

（2）通胀持续低位，中期目标不变：部分是因为之前能源价格的下跌和非能源商品进口价格下降的影响，通胀仍持续在2%的目标线下徘徊，并且基于市场通胀补偿指标仍处在低位，多数基于调查的指标显示，近几个月来较长期通胀预期基本不变。FOMC保持能源价格和进口价格的下降将只是短期影响的观点，认为价格的短期影响的消退和就业市场的进一步改善将使得通胀上升至2%的中期目标水平。

（3）全球经济和金融发展的持续关注；美联储在报告中表示密切关注全球经济和金融形势。英国脱欧后的后续影响，美国大选，意大利脱欧公投，各国货币政策各种不确定风险增加，美联储在报告中，表示美联储将密切关注全球经济发展和金融风险。

美联储12月加息以来，美国经济温和扩张，美国继续保持不加息的态势，但9月会息会议上整体言论偏鹰派。我们维持我们的观点不变，年底会有一次加息的可能性，主要因为经济温和扩张，劳动力市场继续走强，并且等待太久加息会有风险，美联储可能需要加快收紧政策。

正文

1经济温和通胀低迷，美联储加息预计推至年底

9月22日议息会议后，美联储宣布将联邦基金利率目标区间维持在0.25%-0.50%的水平，符合之前市场的一致预期。此次会议上，FOMC声称相比于今年上半年的温和步幅，经济活动已经复苏，劳动力市场表现进一步强势。尽管近几个月失业率几乎没有变化，但平均就业增长保持稳健。家庭支出一直在稳健增加，但企业固定投资仍然疲软。通胀持续低于委员会2%的长期目标水平，部分是因为之前能源价格以及非能源进口价格的下降。基于市场的通胀补偿指标仍处于低位，多数基于调查的指标显示，近几个月较长期通胀预期基本上变化不大。

下调2016年实际GDP增长预期水平与通胀预期水平，同时上调了失业率。2016年实际GDP增长预期水平由6月份2.0%降为1.8%。GDP预期体现了疲软的生产率增长，虽然非农月均增长18万是很强劲的数据，但美联储认为这种增长长期难以持续。2016年失业率预期由4.7%上调至4.8%，而2018年失业率预期则由4.6%下降为4.5%。下调2017年通胀预期0.1个百分点。通胀水平在2016年仍将维持在较低的水平，但2018年的通胀水平预期依旧维持在2%的水平，表明美联储官员对于在中长期通胀回到2%的目标水平保持信心。同时全面调低未来三年联邦基金利率的水平。

散点图显示，全面下调2016、2017以及2018年联邦基金利率预期水平，并公布了2019年联邦基金利率预期水平。2016年联邦基金利率水平下降至0.625%，相较目前水平为年内一次加息。同时下调2017以及2018年联邦基金利率预期水平0.5个百分点，同时新公布的2019年预期利率数据为2.625%，表明至2019预期将有3次加息，与至2018年预期加息次数相同。表明未来美联储加息的路径会更加缓和，这也符合我们之前“渐进加息”的预期。

要点概览：

经济点评：就业增速稳定，家庭开支强劲增长。FOMC美国现阶段经济活动以温和速度扩张，劳动力市场表现强劲。个人收入和开支均呈现不同程度的增长，家庭收入和开支差额收窄，消费者信心指数创年内新高，但作为经济重要支柱的商业固定投资仍然疲软。美国制造业PMI也呈现下降趋势，8月PMI甚至跌破荣枯线，但9月费城联储制造业指数增加10.8个百分点至12.8，市场对9月PMI指数持有乐观预期。新增就业人数平均来看保持稳健，失业率维持不变为4.9%。通胀水平仍在2%的长期目标以下，部分原因是因为之前的能源价格和非能源进口价格的下跌。工业产值同比下降但新宅开工数目有所上升，而经济数据是否能决定加息还需等待实现目标的进一步证据。

通胀低迷：联储旨在促进就业水平最大化和物价稳定。委员会期望，随着货币政策的逐步调整，经济活动将温和扩张，劳动力市场指标表现将进一步强劲。通胀预期在短期内将维持低位，部分由于能源价格早些时候的下跌，不过，随着过去能源及进口价格的下降等暂时性因素消退，以及劳动力市场的进一步加强，预计中期通胀将上升至2%的水平。经济前景带来的近期风险似乎得到大致平衡。委员会继续密切关注通胀指标，以及全球经济和金融形势。美国8月CPI通胀同比为1.1%，表明美国的通胀情况并未好转，仍保持在2%的目标水平线下运行。

政策方面：美国经济短期风险似乎“大致平衡”美国联邦基金会循序渐进的上调。随着美国大选的临近，本次议息会议中除了经济因素考量外，政治因素或也将占部分考量，美联储加息也变得谨慎。委员会当前预期在渐进的货币政策调整下，经济活动将以温和步伐扩张，劳动力市场将继续走强。同时美联储认为给经济前景风险大体平衡，会密切关注全球经济和金融形势。美联储决定保持联邦基金利率在0.25%-0.5%之间不变，是因为考虑到就业市场闲置以及通胀增速低迷，不代表对经济缺乏信心，而是选择等待更多显示经济好转的证据，从而达到就业最大化和物价稳定的最佳平衡。

加息路径：决定未来联邦基金利率目标区间的时机和规模，通货膨胀相关的实际经济情况将成为加息的主要影响因素。在决定未来调息时间和幅度时，委员会将评估与就业最大化以及2%通胀目标相关的已实现和预期的经济活动状况。这一项评估将参考多方面因素，包括劳动力市场、通胀压力和通胀预期指标、以及金融领域和国际市场的发展等。鉴于目前通胀率与2%的差距，委员会将密切监控向通胀目标取得的实际和预期的进展。委员会预计，经济未来的发展只能为逐步上调联邦基金利率提供理据；联邦基金利率可能在一段时间内会维持在低于预计在较长期内保持的水准。不过，联邦基金利率实际路径将取决于未来实际数据的走向。

2 美国经济韧性有余，劳动力市场继续走强

2.1 会议后市场预期下半年加息概率上升

本次议息会议声明中，美联储延续上次会议关于未来加息轨迹的表态，例如“经济形势将保证只会逐步上调的联邦基金利率提供理论”，以及“实际加息路径将取决于更多显示经济好转的证据”。自去年12月份加息以来的经济数据使得美联储对于加息更加谨慎，虽然有部分数据表明经济情况有所好转，劳动力市场继续走强，但疲软的生产率增长、空置的劳动力市场和低迷的通胀增速，以及对货币政策有效空间的考量，也是美联储加息推迟加息的考虑因素。。

一方面，英国脱欧后的后续影响，美国大选，意大利脱欧公投，各国货币政策各种不确定风险增加，美联储在报告中表示FOMC在“密切关注”全球经济发展和金融风险；另一方面，美国通胀数据仍低于2%的长期通胀目标，主要是因为能源价格和非能源进口价格 下调。

美联储的加息节奏基本与市场预期一致，今年以来黑天鹅事件频发，不确定性风险增加，GDP增速缓慢，GDP预期体现了疲软的生产率增长，而长期来看难以维持的强劲的非农新增就业数据，市场普遍认为9月份的加息概率不大，从9月份报告的措辞来看，美联储认为经济在未来几年以温和步伐扩张，就业增速稳定，家庭开支强劲增长，美国经济短期风险似乎大致平衡，耶伦表示，如果劳动力市场增长，没有新的风险出现，预计几年将加息一次。本次声明整体上偏“鹰派”，9月议息会议之后，市场判断的下半年各会议加息概率均有回调，目前11月、12月做一次加息的期货隐含概率分别为21.4%、61.2%。

2.2 美国经济数据情况

纵观美国第三季度数据，经济增速出现回落，主要经济指标喜忧参半。一方面，根据劳工部数据，美国8月份新增非农就业岗位在接连两月的强劲数据后减少至15.1万，显得不温不火，不足以支撑9月加息。失业率连续三月保持稳定，劳动力指标对于联储加息及市场预期的影响仍然存在。另一方面，经济增速放缓，制造业PMI指数相比于6月大幅回落，8月PMI指数仅为49.4，跌破枯荣线，但9月费城联储制造业指数出现大幅上涨，上升10.8个百分点，可以预期9月PMI指数应该比较乐观。工业产值同比跌幅扩大并且零售销售环比减少，但新宅开工数目也有所上升，呈现良好态势。贸易余额相对增加，即净出口低迷问题有所改善。同时，美国的个人收入支出差额收窄，收入和支出与5月6月相比均有不同程度的改善，美国经济咨商局消费者信心指数也创下年内新高。

根据8月份公布的数据美国CPI 继续回升，尤其是核心 CPI 在 8月环比上调0.3个百分比，PPI在经历了7月下滑后8月同比有所回升，这说明美国通胀正稳步上升，但相对于目标通胀率2%，美国通胀率仍比较低，如果加息，不利于通胀率回升至目标通胀率。

综上所述，尽管美国经济呈现复苏势态，但考虑到通胀增速低迷情况和就业市场闲置的实际情况，并考虑当前全球政治、经济发展形势和各国货币政策走向，我们维持之前关于2016年美联储渐进加息的判断不变，年底12月加息概率大，主 50 30157 50 15287 0 0 1517 0 0:00:19 0:00:10 0:00:09 3502逻辑有：

2016年是美国货币政策转换的关键时点，也是经济增长动力转换的重要时间段。在之前的报告中我们曾提出，美国经济之前的复苏的动力主要来自于就业改善带来的家庭消费的回暖和房地产市场的持续复苏。接连三月官方失业率达4.9%，接近充分就业水平，改善的空间有限。非农就业数据在连续两个月的强劲之后，8月非农数据显得不温不火。不过美国的个人收入支出差额收窄，收入和支出与5月6月相比均有不同程度的改善，美国经济咨商局消费者信心指数也创下年内新高。新宅开工面积也较之前4个月有小幅度增加。PMI指数在7月和8月稍微减少，但9月的费城联储制造业指数在9月达到12.8，可以预期9月PMI指数应该比较乐观。这一切显示加息时点正在靠近；

英国脱欧公投后，因为脱欧流程还未开启，脱欧的对英国和欧洲乃至全球经济后续影响还不明朗，加上下半年的美国大选，意大利即将举行脱欧公投等一系列事件的影响，全球金融市场不确定性风险依然不减，汇率震荡，这些不确定性风险的存在使美联储加息可能延迟要年底；

通胀作为弱势指标，是加息的主要参考因素。现阶段，美国通胀率仍低于美联储通胀目标率，这也是我们认为9月不加息的一个重要原因；

全球经济疲软和大宗商品价格相对低迷依然会是2016年全球经济的基本现实。一方面拉低了通胀的回升，另一方面，如果美国加息过快，造成流动性回流，必然会阻碍全球经济的复苏和加剧市场的动荡；

21日公布的日本议息决议，日央行维持-0.1%的利率不变，但引入新型QQE，附加收益率曲线控制，货币政策仍维持宽松基调，但再宽松的空间不足。欧洲央行和英国央行在最近的议息会议上也均维持当前利率不变，近期宽松可能性也较低，这些对联储加息决策的束缚减小。

9月维持利率不变的消息公布后，美股三大股指均走出一波上涨行情。其中，标普500指数一度上涨0.65%，至2153.61点；道琼斯工业指数一度上涨0.54%，至18227.21点；纳斯达克综合指数一度上涨0.57%，至5271.35点。之后涨幅进一步扩大，截至收盘，道指涨163.74点，报18293.70点，涨幅为0.90%；标普指数涨23.36点，报2163.12点，涨幅为1.09%；纳指涨53.83点，报5295.18点，涨幅为1.03%

金价涨幅扩大，现货伦敦金飙涨近11美元，涨幅扩大至1.60%后冲高回落，盘中价格创9月9日以来新高。COMEX12月黄金期货快速拉升，日内涨幅扩大至逾20美元/盎司，至1339.15美元/盎司，之后有所回落。

美元指数短线跳水，跌幅一度扩大至0.51%，最低触及95.52，之后宽幅震荡，持续下挫。欧元/美元有所上涨，盘中一度迅速拉升至1.1197，上涨超过0.37%。美元/日元跌逾1.32%，盘中跌至100.38，创8月26日以来最低点。

受数据利好，油价大涨。WTI原油价格一度突破每桶46美元，涨幅一度超过3%。布伦特原油价格突破每桶47美元，涨幅一度超过2.57%。

3 散点图仍显示年内或加息1次

从17位官员利率散点图的中位值看，官员们预计联邦基金利率在今年年底前达到0.625%，也就是说明他们预测年内加息一次，与6月相比加息次数有所减少。6月会议上有9名官员预计年内加息两次，而本次会议时，只有3名官员这样预测，同时仅有一名官员认为今年加息三次或者更多。

从散点图上还可以看出，美联储官员全面下调未来加息次数预期，他们预计2017年底联邦基金利率达到1.125%，这意味着预计明年加息两次，而6月会议时的预测为加息三次；官员们预计2018年底时联邦基金利率达到1.875%，远低于6月会议时的2.375%。新增2019年联邦基金利率预期为2.625%。对于更长期的利率预测，官员们认为联邦基金利率会位于2.875%水平，而6月时为3%。

相关研究